海富通积极成长混合型养老金产品 51B001

【市场回顾与运作分析】

• 二季度A股整体震荡走高，万得全A指数涨幅10.4%。
• 节奏上，4月中东局势缓解后全球风险偏好修复，市场反弹，资金追逐科技成长题材。
• 5月受中东局势反复及海外流动性收紧预期影响，指数小幅回撤。
• 6 月起，GTC 大会等 AI 事件密集催化，叠加上游涨价链扩散，AI产业链全面大涨，科创50单月涨超26%，带动市场上行。
• 临近月末，部分个股短期涨幅过大，交易所异动公告增多，大盘涨势放缓。
• 申万一级行业中，电子、通信、建筑材料、机械设备涨幅居前，石油石化、农林牧渔、钢铁、美容护理跌幅较大。
• 全市场 31 个行业中仅5个上涨，26个下跌，其中电子涨85.5%，通信涨58.5%，建筑材料涨32.5%。
• 石油石化跌22.1%，农林牧渔跌20.5%，钢铁跌19.9%。
• 受AI趋势催化及地缘风险溢价消退影响，科技成长获资金青睐，传统周期与消费板块普遍流出。
• 大小盘结构上，大中盘占优。
• 沪深300涨11.9%，上证50涨5.8%，申万大盘和中盘分别涨11.0%和22.8%。
• 微盘股跌13.9%，中证2000涨7.8%。
• 风格方面，成长全面占优，分化极端。
• 大盘成长和国证成长涨17.0%和19.3%，大盘价值和国证价值跌 11.0%和 7.6%。
• 中东局势缓解使市场从滞胀避险切换至风险偏好修复，价值板块吸引力下降，AI 产业突破为成长提供景气基础，资金加速向成长赛道迁移。
• 二季度经济总体运行平稳。
• 生产端，工业生产保持韧性。
• 投资方面，制造业和基建投资整体有待修复，结构上通信电子和信息传输业投资加快。
• 商品和服务销售规模继续扩大，延续提质升级态势。
• 受益于 AI 链高景气及对美出口修复，出口保持较高增长。
• 通胀方面，受美伊冲突推升国际油价影响，物价同比抬升，输入性通胀向中下游传导尚温和。
• 财政政策延续积极基调，超长期特别国债、专项债及新型政策性金融工具加快落地。
• 货币政策保持适度宽松，央行新增隔夜逆回购工具引导资金利率围绕政策利率运行，实行“削峰填谷”操作，引导资金价格合理回归。
• 6月末，央行启用隔夜逆回购工具加大流动性投放，稳定跨季预期。
• 二季度 R001 均值 1.35%，较一季度下行5bp。
• R007均值1.41%，下行12bp。
• 债市方面，二季度整体震荡偏强。
• 4至5月，流动性宽松为债市核心驱动力，收益率以下行为主。
• 6 月央行释放维稳资金面、防范空转信号，收紧宽松预期，当月收益率区间震荡。
• 全季 10 年期国债收益率累计下行约 8bp。
• 信用债方面，收益率整体下行，长久期领涨。
• 可转债方面，在科技主线引领下，转债走出结构性上涨行情。
• 4月普涨，5月分化，6月宽幅震荡。
• 中证转债指数录得正收益，但弹性弱于正股，估值处于历史高位，内部分化明显。
• 本季度，A股市场经历前期调整后逐步见底并震荡回升，但板块间表现极度分化。
• 以 AI 为核心的各相关子板块，尤其是供给端受约束、出现短缺涨价的细分领域，均录得较大涨幅。
• 与之相对，非 AI 硬件类板块中绝大部分出现明显回调，这既源于其自身行业景气度的下行，也受到相关主题 ETF 持续赎回、以及资金向AI方向集中流入所带来的抽血效应等筹码层面因素的叠加影响。
• 在反弹过程中，管理人重点对 AI 相关板块进行了不同程度的加仓操作，具体品种涵盖海外光通信产业链、玻纤布、铜箔、燃机、化工材料、国产算力设备和半导体设备等。
• 同时，适度减持了此前在一季度增加的新能源和电力设备持仓。
• 从组合整体来看，总仓位有所提升但幅度较为克制，并未采取激进加仓，持仓结构以科技成长方向为主，但个股层面的集中度较前期略有下降。
• 二季度，债券市场整体呈现震荡走升格局。
• 流动性维持充裕，叠加债市旺盛的配置需求，成为驱动行情走强的核心因素。
• 与利率债相比，信用债因久期适中、静态收益相对较高，更受配置盘青睐，信用利差在二季度被继续压缩，收益率下行幅度较为明显。
• 管理人在一季度的操作延续稳健基调，始终坚持以绝对收益为原则，未过度追逐风险暴露。
• 进入二季度后，适度加大再投资力度，积极把握市场调整带来的配置机会。
• 在组合收益构成上，纯债票息依旧是核心来源，持有期利息收入提供了稳定贡献。
• 同时，受益于收益率中枢下移带来的资本利得，二季度亦对组合收益形成一定正贡献，增强了整体回报。
• 整体来看，二季度债市在资金面宽松与配置力量支撑下维持偏强态势，管理人通过稳健操作，在控制风险的同时有效捕捉了市场机会。
• 展望后续，仍需关注供给节奏与资金面边际变化对市场的潜在影响，但当前策略框架仍具备较好适应性。

【后市展望】

• 经济仍处新旧动能切换期，下半年亮点预计在出口与制造业投资。
• 内需方面，消费有望弱修复，服务消费有韧性，实物消费偏向“非国补”品种，居民消费倾向改善节奏偏缓。
• 地产投资降幅有望延续收窄，部分城市房价跌幅放缓，但全面企稳尚需时日。
• 投资端，制造业为核心亮点，设备更新、新质生产力培育及利润修复支撑增速企稳回升，新兴产业或进入快速扩张阶段。
• 基建受专项债及特别国债支撑，但地方财力约束下更偏托底，地产投资仍弱。
• 外需方面，出口韧性超预期，机电、汽车、电子等链条景气延续，全年高增可期，但下半年增速或边际回落。
• 国内政策上，财政维持积极、靠前发力，货币仍有宽松概率。
• 财政方面，内需偏弱背景下，2026年延续积极基调，边际加力。
• 赤字率或小幅上调，专项债额度约5万亿，超长期特别国债继续发行、规模有望增加，但核心在项目落地与资金效率，后续需关注存量额度加快形成实物工作量及新型政策性金融工具落地节奏。
• 货币环境仍然较为宽松。
• 结构性工具精准发力，重点支持“五篇大文章”。
• 节奏上，7月底政治局会议是关键观察窗口。
• 海外方面，美联储加息预期有望消退，全球流动性先紧后松。
• 三季度市场预计整体震荡偏强，存在较多结构性机会，重视成长性和业绩。
• 展望三季度，经济增长仍有支撑。
• 超长期特别国债、专项债及新型政策性金融工具继续加快落地，“六张网”与新质生产力仍是投资亮点，基建与制造业投资有望获得支撑，地产投资仍在筑底。
• 以旧换新等政策延续托底消费，修复斜率偏缓，服务消费相对更强。
• 外需在 AI 资本开支与供应链重塑下仍具韧性，中国出口或较快增长。
• 通胀方面，随着油价回落，物价回升动能或边际趋缓。
• 货币政策延续适度宽松基调，保持流动性充裕，通过结构性工具与公开市场操作维稳资金面。
• 对债券市场持中性偏谨慎态度。
• 供给端，三季度进入政府债发行高峰，长久期品种放量或分流配置资金。
• 流动性方面，央行完善利率走廊，预计资金价格波动减小。
• 信用债需求有增量但不稳定，理财、债基增量或来自存款与货基搬家，保险倾向于逢调整增配。
• 资产荒能否扭转仍取决于实体融资需求。
• 信用风险方面，关注监管整治评级虚高进展，对高估值、负面舆情频发、经营恶化主体保持谨慎，若大型地方央国企出现超预期评级下调，或引发赎回扰动。
• 资金面或向中性收敛，信用利差压缩空间较为有限，阶段性扰动可视为布局窗口。
• 可转债方面，市场或从主题行情转向中报业绩验证，科技主线可能缩圈，纯概念、估值透支品种面临调整压力。
• 转债受行业分布所限，与正股联动弹性收窄，整体跟涨空间有限。
• 供给端有所提速，但短期难逆转市场规模缩减趋势，资产荒与估值重构并存。
• 策略上，重点关注正股景气有支撑、溢价率合理的中等价位品种，对估值双高、强赎压力集中的标的注意止盈，严格排查尾部弱资质品种信用风险，并留意资金面变化。
• A 股经历地缘扰动后，AI 板块大幅上涨，乐观情绪演绎至极致。
• 市场预期2027 年资本开支继续增长 50%，此后 2-3 年仍保持 30%以上复合增速，多数个股以远期乐观终局定价，部分 PB 和预期 ROE 达到非常夸张的水平。
• 目前美国仅头部 2-3 家大模型企业依靠编程等领域实现较快营收增长，大部分 CSP 厂商AI 相关收入乏善可陈，高强度资本开支需依赖融资，重资产化经营模式下回报路径和时点不清晰，股价开始承压，外部融资未必顺畅。
• 新任联储主席基调中性，流动性趋紧预期上升，对成长股估值形成压制。
• 但市场对上述逻辑闭环问题关注度不高，仍对短期数据和短缺涨价环节保持兴奋，历史经验看极度乐观下的线性外推兑现概率极小，风险不断累积。
• 管理人分析认为，AI 叙事逻辑与流动性环境作为本轮核心驱动，目前这两个因素均已出现边际变化。
• 虽尚不能明确判断方向，但管理人将以谨慎态度观察后续演变，策略上逐步调整，增加防御考量，适度降低 AI 敞口。
• 持仓上更注重确定性，兼顾增长预期与估值匹配度，重视近端业绩可兑现度和催化。
• 同时加大波段操作，灵活应对波动，并将视野拓展至更广领域，积极寻找其他行业和个股层面的Alpha机会。
• 三季度债市维持震荡的概率较大。
• 基准利率和利差再度被压低至历史低位后，后续市场表现存在较大不确定性。
• 管理人将积极关注央行利率体系调控、资金面、信贷投放、政府债供给及评级虚高整治等事项对债市的影响。
• 拉长时间看，“K型”分化经济特征总体仍对债市友好，债市中期或难摆脱震荡格局。
• 操作层面将做两手准备。
• 战略上，管理人继续坚持“基于配置的交易策略”，在严控信用风险的基础上优化大类资产配置框架，平衡当期收益与再投资收益，控制波动类资产的风险敞口。
• 战术上，高度关注三季度债市影响因素的边际变化，加大欠配组合的逆向配置力度，针对性优化持仓结构，重点提升组合久期和“固收+”资产的精细化管理水平。

【风险提示】

• 可转债方面，市场或从主题行情转向中报业绩验证，科技主线可能缩圈，纯概念、估值透支品种面临调整压力。
• 转债受行业分布所限，与正股联动弹性收窄，整体跟涨空间有限。
• 供给端有所提速，但短期难逆转市场规模缩减趋势，资产荒与估值重构并存。
• 策略上，重点关注正股景气有支撑、溢价率合理的中等价位品种，对估值双高、强赎压力集中的标的注意止盈，严格排查尾部弱资质品种信用风险，并留意资金面变化。
• A 股经历地缘扰动后，AI 板块大幅上涨，乐观情绪演绎至极致。
• 市场预期2027 年资本开支继续增长 50%，此后 2-3 年仍保持 30%以上复合增速，多数个股以远期乐观终局定价，部分 PB 和预期 ROE 达到非常夸张的水平。
• 目前美国仅头部 2-3 家大模型企业依靠编程等领域实现较快营收增长，大部分 CSP 厂商AI 相关收入乏善可陈，高强度资本开支需依赖融资，重资产化经营模式下回报路径和时点不清晰，股价开始承压，外部融资未必顺畅。
• 新任联储主席基调中性，流动性趋紧预期上升，对成长股估值形成压制。
• 但市场对上述逻辑闭环问题关注度不高，仍对短期数据和短缺涨价环节保持兴奋，历史经验看极度乐观下的线性外推兑现概率极小，风险不断累积。