建信养老金养颐嘉诺信托产品型养老金产品 JXCf03

【市场回顾与运作分析】

• 2026年上半年，债市整体呈现“低波动、窄区间、与宏观脱敏”的特征。
• 与往年不同，上半年债市的核心定价逻辑不仅来自基本面的单边驱动，而是流动性充裕与机构行为的共振。
• 尽管一季度经济实现开门红，但利率仅在年初短暂冲高，随后震荡下行。
• 期间中东冲突、PPI、出口等扰动不断，但幅度都不大。
• 十年国债和30年国债分别在1.7-1.9%、2.2-2.4%区间波动，振幅不足20BP，较去年有所收窄。
• 中短端表现略强，信用利差小幅压缩，先杠杆后久期策略是较好选择。
• 第一阶段是1月初至2月中旬，机构行为占主导。
• 年初伊始，市场对货币政策延续宽松的一致性预期较强，央行通过MLF增量投放、买断式逆回购等工具前置释放流动性，结构性工具降息落地进一步夯实宽松预期。
• 1月中旬，央行宣布下调结构性货币政策工具利率25BP，收益率波动下行。
• 2月上旬，央行重启14天逆回购呵护跨节，债市收益率先上后下，超长债补涨。
• 春节前后风险资产波动加大，避险情绪升温，银行和保险等配置盘表现强劲，长债供给得以顺利消化，10年期国债收益率一度下破1.80%关口，1年期国债收益率则上行至1.30%附近，曲线平坦化。
• 第二阶段是2月中下旬至3月下旬，通胀担忧升温。
• 2月中下旬，上海发布“沪七条”楼市新政，提振市场风险偏好，叠加资金面边际收敛，债市收益率短暂调整。
• 基本面出现积极信号，1-2月金融数据基本符合预期，出口数据大超预期，通胀预期开始升温。
• 3月初，美伊冲突正式爆发，中东地缘局势骤然升温，油价大幅上涨，市场对输入性通胀的担忧加剧。
• 3月布伦特油价维持高位运行，输入性通胀压力带动国内PPI同比明显回升，长端和超长端利率有所上行。
• 短端在资金宽松支撑下继续下行，曲线陡峭化演绎。
• 全国两会期间，政府工作报告虽延续了“适度宽松”的表述，但未进一步释放宽松信号，降准降息预期收敛。
• 第三阶段是3月末至今，围绕资金面宽松展开交易。
• 4月随着地缘冲突边际缓和，通胀担忧逐步消退，在极致宽松的资金面驱动下，交易盘热情高涨，市场做多动能持续释放，持续走强。
• 超长期特别国债发行计划落地，供给端不确定性出清，超长端补涨。
• 4月上旬，中东地缘局势出现边际缓和迹象，尽管风险偏好有所回升，但未对债市形成明显压制，反而为利率下行打开了空间。
• 中下旬资金面持续宽松，债市无视经济数据，延续强势表现。
• 5月债市在资金面边际收敛背景下低位震荡，交易盘止盈与配置盘承接并存，多空博弈加剧。
• 海外美债高企与股市修复形成边际压制，但基本面偏弱及央行流动性托底支撑债市偏强震荡格局延续。
• 6月资金面从超宽松回归中性，但基本面偏弱与资产荒仍托底，10年国债收益率震荡上行。
• 上旬，5月PMI公布，央行OMO零操作引发市场关注，收益率窄幅震荡。
• 进入中旬，经济数据偏弱，陆家嘴论坛提及隔夜新工具，美伊局势出现新变化，债市利率小幅下行。
• 下旬，跨季资金扰动一度抬升短端利率，但在央行加量MLF、连续净投放与月底新增隔夜逆回购呵护下，债市整体转向修复。
• 2026年上半年，市场资金整体宽松，跨季后非银机构资金增量入场，带动信用债行情整体走强，长久期二级资本债下行最多。
• 6月资金面收敛带来扰动，监管整治评级虚高引发对高估值主体担忧。
• 1月初，基金销售新规高举轻放，叠加年初保险分红险销售火热，去年底调整较多的二永债明显修复。
• 一季度，资金面持续宽松，债券基金普遍采用中短端信用配置 + 加杠杆的操作策略。
• 进入4月，理财规模开始显著回升，机构委外需求增加。
• 基金开始拉久期，10年期二级资本债领涨。
• 4月底资金面略有扰动。
• 5月资金面小幅收敛但仍偏松，长久期信用债持续领涨。
• 6月资金面收敛，理财预防式赎回，信用债普遍下跌。
• 6月中旬经济数据偏弱，下旬资金面预期好转，信用债略有修复。
• 转债上半年略收红，但波动明显较为剧烈。
• 截至2026年6月30日收盘，中证转债指数收于504.27点，今年以来上升2.51%，上证指数上涨3.16%，创业板指数上涨35.58%。
• 上半年A股市场经历多轮切换，转债市场跟随正股震荡偏强，但估值维持高位、波动明显放大。
• 年初节后资金入市叠加市场情绪高涨，A股出现“开门红”，转债同步走强。
• 随后政策信号、业绩预告扰动及局部板块拥挤度抬升，市场进入“技术性休整”。
• 3月地缘局势反复、外部流动性压制与业绩期扰动叠加，市场短期能见度下降，股市与转债均转入高波动震荡。
• 4月后中东局势阶段性缓和，市场确认情绪拐点，并逐步从情绪修复过渡至业绩驱动，AI算力硬件链的一季报超预期成为市场主线。
• 5月以后，极致结构后的“阵痛”逐步显现，景气置信度成为交易核心。
• 6月市场进一步由“缩圈”转向“颠簸”，转债择券空间收窄、性价比下降，行情更多体现为正股带动下的交易性修复。
• 结构上，上半年市场K型分化特征明显，AI链一枝独秀，市场交易核心持续围绕AI产业景气验证与扩散路径展开。
• AI算力硬件链、国产算力链、光模块/CPO、PCB/存储、液冷散热等方向持续作为主线，但随着估值和拥挤度抬升，操作逐步由进攻加仓转向精选持有和内部高低切换。
• 创新药、电网设备、化工涨价链、有色金属等独立景气方向承担防守反击功能，红利、银行、公用事业、黄金等品种则更多承担底仓和对冲功能。
• 转债市场方面，上半年整体延续“好于纯债、弱于权益”的格局，但弱夏普特征明显，收益更多来自短期交易而非长期配置。
• 风格方面，低溢价偏股型品种、零溢价附近品种以及前期回撤较大的银行等权重品种阶段性更受关注。
• 但高价高溢价、临近赎回、弱资质以及纯题材品种仍反复受到规避。
• 上半年转债市场估值维持高位，也加剧了指数的波动。
• 6月末隐含波动率的中位数达到51.03%，对应2018年以来95.8分位数，绝对价格中位数为128.17元，为2018年以来87.6分位数。
• 从债性来看，YTM中位数由2025年末的-5.48%降低至-9.85%。
• 从股性特征来看，6月份的平价中位数从2025年末的101.82元下降至85.46元，转股溢价率中位数从32.88%上升至49.48%。
• 供需层面，上半年转债存量规模延续收缩，实际供给偏弱，需求端以被动承接为主，“固收+”产品主动增配有限，供需失衡仍是支撑估值高位的重要因素。
• 风险层面，强赎压力、评级扰动、弱资质信用风险等因素阶段性影响市场定价，但扰动更多集中在个券层面。
• 2026年上半年，A股市场经历“红利防御”到“科技单极”的风格切换，二季度末科技行情演绎至阶段性高潮。
• 一季度，中东地缘冲突升级引发的输入性通胀压力主导市场，风格以哑铃（红利+微盘）占优，指数震荡走弱。
• 进入二季度，随地缘局势如期降级、AI算力产业趋势加速兑现，市场演绎“局势明朗化后风险偏好快速修复、吸筹通信设备与电子元件”的判断，指数震荡上行，整体呈现单极成长特征。
• 6月，A股市场延续“科技虹吸，宽基回落”的格局：月初科技走势承接5月末弱势惯性，6月10日上证指数失守4000点关口，个股普跌，亏钱效应明显。
• 6月中旬利好催化下市场反弹，6月11日证监会同意长鑫科技科创板IPO注册，投资者情绪回暖。
• 6月17—18日2026陆家嘴论坛召开，证监会明确将扩大科创板第五套上市标准适用范围至AI大模型领域、支持更多硬科技企业上市，叠加美伊敲定停火谅解备忘录、约定重开霍尔木兹海峡并分阶段解冻伊朗海外资产，全球风险偏好阶段性修复，政策与地缘双重利好驱动科技及券商、保险等低位权重发力，6月22日上证指数放量突破4150点关口、收复年线。
• 但高位拥挤的风险在月末释放，海外市场扰动下科创指数波动率加大。
• 上半年市场表现方面，科创50>创业板指>中证500>深证成指>中证1000>中证800>万得全A>沪深300>上证指数>上证50>中证红利>北证50（截至6月30日累计涨跌幅，Tushare数据），科创50、创业板指领涨（分别上涨64.3%、35.6%），中证红利、北证50跌幅居前（分别下跌8.7%、13.1%），成长与红利/微盘之间的剪刀差为近年罕见。
• 上证指数收于4094.40，深证成指收于16205.56，创业板指收于4342.71，科创50收于2207.86。
• 资金上，两融余额一季度回落，二季度再度上行并一度接近3万亿创下新高，6月末MLF加量续作，流动性托底力度充足。
• ETF方面，宽基ETF二季度维持净流出，科技板块ETF仍有明显流入，资金分化态势明显。
• 基本面方面，一季度出口、工业增加值等主要指标普遍超预期，二季度PPI快速转正、6月PMI回升至50.3，需求端边际改善、外需上行更多，新动能支撑延续。
• 政策端延续性较强，陆家嘴论坛进一步促进资本市场支持科技产业发展，但地产方面LPR已连续多月按兵不动，货币端尚未释放更强信号。
• 行业层面，上半年科技成长大幅领先，二季度尤为集中，6月31个申万行业中仅6个收涨，涨少跌多格局延续。
• 具体来看，一季度受地缘冲突与滞胀交易影响，红利、资源类板块阶段性占优。
• 二季度随AI算力产业周期爆发，电子、通信成为绝对主线，两大行业贡献了全A几乎全部涨幅。
• 6月单月，电子、建筑材料、通信、机械设备、基础化工行业涨幅居前：电子涨27.73%，AI算力需求持续高景气，科创板政策利好催化下半导体产业链全面爆发，存储芯片涨价预期带动板块情绪升温。
• 建筑材料涨15.37%，地产政策边际缓和预期叠加基建投资托底，低估值周期品迎来阶段性修复，装修建材等补涨品种表现突出。
• 通信涨11.33%，AI算力基础设施建设提速，光模块、液冷等细分赛道景气向上，6G研发加速推进提升板块估值中枢。
• 机械设备涨6.62%，制造业投资韧性仍在，设备更新政策持续发力，工业机械订单增速维持高位，出口竞争力支撑板块表现。
• 基础化工涨4.88%，油价回落缓解成本压力，部分化工品顺价传导改善，叠加新能源相关材料需求支撑，板块景气边际修复。
• 煤炭跌15.30%，前期能源价格高位回落，叠加夏季。

【后市展望】

• 整体看5月经济数据，工增小幅回升、但仍在近年来低位。
• 需求端，二季度内需环比回落明显。
• 名义GDP继续修复、但基本度过修复最快的阶段。
• 5月核心CPI走弱，结构分化更为明显，PPI同比继续上行，整体看出口价格>PPI>CPI>核心CPI，背后是内外需、新旧动能等K型分化加剧，关注其对于价格传导、盈利验证的启示。
• 往后看，我们认为供给端部分拖累因素（如油价和能化链）处在缓解方向之上，需求端有一定的政策主动性余量，再叠加基数逐渐回落，经济总量可能并非单边走势。
• 但K型分化仍可能进一步增大，其中不仅仅是新旧经济的分化、内外需的分化，内需中也可能存在商品和服务的进一步分化、一线地产和全国地产的分化，地区间分化等等，经济的结构性意义大于总量走势。
• 政策上，经济增速可能在回落后有所企稳，但内需压力更为显性化，政策留有一定的主动余量，后续可适当关注政策节奏。
• 7月政治局会议超预期加码的概率有限，外需仍有韧性决定总量刺激紧迫性不高，但5月内需压力显性化后，政策节奏回补和针对性微调仍值得关注。
• 扩内需的关键可能在已下达专项债、超长期特别国债、政策性金融工具等存量政策的拨付和实物量转化。
• 货币政策预计表述积极但节奏审慎，三季度若内需延续走弱，降准窗口仍在。
• 防风险与金融监管对应基金免税委外新规与信用评级整改，或对机构行为与信用利差形成结构性扰动，跟踪评级季仍需防范尾部主体下调引发估值、质押率和流动性压力。
• 供给端，政府债方面，6月底政府债供给规模明显上升，往后看，下半年政府债供给高峰预计仍集中在三季度，9月为高点，且期限偏长。
• 三季度政府债供给规模预计为4.4万亿，同比增加6395亿。
• 值得注意的是，政金债今年以来净融资规模较少，主要源于政策性银行资产端偏弱以及PSL的替代效应。
• 后续若基本面数据继续走弱，准财政可能加力，去年8月政金债供给明显上升（政策性金融工具投放前），关注今年7-8月会否形成压力共振。
• 1）理财近期预防式赎回增加，但仍可控。
• 今年以来二季度规模明显增长，但更多通过委外基金、信托等配置。
• 此外信托等配置私募债也有所增加。
• 往后看，季末理财有回表扰动，若资金面持续偏紧，理财预防式赎回或加大，不过回表后对中短端信用债需求仍较稳健。
• 展望三季度，理财或仍有存款、货基搬家带来的增量，或跨季后资金面转松，届时委外或转为积极。
• 2）基金方面，负债端增长与市场行情、业绩密切相关，上周资金面收敛、债市小幅调整、理财预防式赎回、基金率先卖出流动性较好的高等级普信债和二永债。
• 信用债ETF规模也转为小幅回落。
• 往后看，资金面和理财行为仍是关注重点，资金成本大幅上行空间有限，但市场不确定性仍存，基金配置心态谨慎纠结，既顾虑错失配置窗口，又担忧赎回引发市场超调，久期偏好或较5月明显下降。
• 3）保险6月规模季节性增长较多，在市场调整中逐步增配信用债。
• 不过保险配置侧重久期更长、免所得税的地方债，信用债中相对更偏好普信，或与此前二永债收益率下降更多、银行永续债风险权重占用较高有关。
• 6月调整过程中稳步增持普信债、小幅增持二永债。
• 保险配置需求仍存，将一定程度上起到市场稳定器作用。
• 6月初以来资金面开始收敛，资金利率中枢上移。
• 截至6月25日，逆回购未到期余额为20340亿，6月MLF净投放2000亿元，DR001提升至1.4%附近，DR007在1.4%-1.5%区间运行，同业存单利率回升。
• 资金面边际上的积极变化在于：1）大行逆回购余额已经从2万亿的低点回升至3万亿附近，尽管绝对水平仍不算高。
• 2）央行中长期工具已经从净回笼转向净投放。
• 3）陆家嘴论坛推出隔夜公开市场操作工具，虽然利率水平并未明确，但利率走廊收窄有助于降低资金面波动。
• 至少为隔夜利率设定了1.65%的上限。
• 4）5月内需数据进一步走弱，客观上需要流动性保持合理充裕。
• 考虑到月末的MLF小幅放量，央行也即将开始开始通过隔夜逆回购工具投放流动性，跨季过后资金利率中枢可能从当前1.40%-1.50%区间小幅下移。
• 但大幅宽松的概率仍不高。
• 1、下半年债市仍难以形成单边趋势，大概率延续震荡格局。
• 支撑利率低位运行的结构性因素没有根本变化——新旧动能转换仍在深化、融资需求偏弱、货币政策保持宽松。
• 但不利因素也在累积：名义GDP增速回升方向相对确定、降准降息预期降温、超长端供给压力加大、市场筹码结构较年初更为脆弱。
• 据此判断，10年期国债收益率核心区间维持在1.70%-1.90%的判断。
• 1.70%以下需要基本面明显转弱或超预期降息配合，短期内难以突破。
• 1.90%以上需要AI投资加速带动融资需求放量或通胀超预期上行。
• 节奏上看，三季度供给高峰叠加资金面边际收敛，利率上行概率偏大，四季度随着供给压力释放和配置盘提前布局，整体偏积极。
• 2、策略上，“底仓票息+结构性品种+赔率波段”仍是较优选择。
• 当前10年国债1.70%附近追涨赔率不足，3年以内利率债定价与资金倒挂，超长端等面临的潜在扰动也不小，单纯拉久期或短端加杠杆的贡献都有限，组合上“底仓票息+结构性品种+赔率波段”仍是较优选择：1）底仓票息：3-5年高等级信用债仍可挖掘票息与骑乘机会，但高评级企业评级整改之后，入库、再融资和评级间利差分化风险上升，信用下沉不宜激进，高等级、强流动性和条款清晰仍是优先项，二永等提防公募负债端扰动。
• 2）品种选择：存单赔率尚可，跨季后资金分层缓解、理财规模有韧性，利率可能仍有下行空间。
• 杠杆可随跨季后资金进一步改善适度恢复。
• 定制化公募回表压力下国债阶段性优于政金债。
• 3）波段策略：长端和超长端更多依托赔率参与。
• 若10年国债接近1.80%、30-10年利差走扩至50BP以上，博弈价值提升。
• 30年国债2.20%附近则仍需围绕供给、资金和风险偏好快进快出，切券行情中的老券超调也可博弈。
• 4）权益暴露：半年末时点，机构调仓等因素对市场影响较大，权益暴露偏好较上期略下降。
• 当前股市定价核心仍是AI驱动下的K型分化，操作上结构仍优先于仓位，尽量向中报能兑现方向集中，适度留出仓位的灵活性。
• 信用债需求有增量但不稳定，资产荒能否扭转的根本仍在于实体融资需求。
• 需求端，机构配置压力仍存，理财、债基增量或来自存款、货基搬家，保险更多逢调整增配。
• 信用风险关注监管整治评级虚高的进展，高估值、负面舆情频发、经营恶化严重的主体保持谨慎，若大型地方央国企出现超预期评级下调或引发部分赎回扰动。
• 资金面或向“中性略偏松”收敛，信用利差趋于收窄但压无可压，等级利差或走阔，资金面扰动是机会。
• 下半年建议操作上建议规避弱主体，3-5年中高等级信用底仓、6-8年适度拉久期挖掘骑乘机会，3-5年中高等级私募永续等品种增厚，二永债波段交易，负债端稳定机构逢调整逐步倒金字塔增配，杠杆、久期中性。
• 城投关注评级调整趋势，中短端中高等级品种逢调整布局，后续应持续关注：持续存在非标/商票/债务逾期舆情、发行票面利率相比同期限和评级城投债收益率较高的AAA和AA+主体、被会计事务所出具非标准意见、财务指标明显恶化的主体等。
• 产业债策略上，当前仍建议以中高等级、3-5年内品种打底，AAA/AA+优质央国企及行业龙头可关注6-8年骑乘。
• 高景气维度优先关注AI产业链成长确定性，挖掘经营稳健优质民企短久期个券的波段与配置机会。
• 对于地产链、商贸、建工等基本面偏弱、信用分层明显的行业主体，维持谨慎规避态度，配置仅限行业内头部核心标的，规避尾部风险。
• 防范高估值主体评级下调风险，地产债配置性价比一般，以头部央企配置为主。
• 10年期二永债建议以交易思路参与，负债端稳定机构逢调整倒金字塔配置。
• 5年期较普信债利差相对较高，流动性好，市场供给量大，配置性价比相对较优，下半年关注城农商行二永债逐步放量。
• 往年三季度或有上行风险，目前二永债可持有或部分止盈，低位不建议过度追涨，逢调整倒金字塔增配。
• 息差空间小叠加资金面或转向“中性略宽松”，建议中性杠杆。
• 下半年转债高估值、供求紧、操作难三个核心特征或将延续。
• 市场整体合力尚不清晰，短期仍需消化分母端扰动、资金面扰动、IPO分流及中报预告等压力。
• AI产业叙事根基尚未破坏，K型分化逻辑仍在延续，后续核心不在简单风格轮动，而在景气趋势能否持续兑现。
• 我们认为投资者要面临的环境大致是：1、转债指数波动率仍高且有可能再度提升，对绝对收益资金和“固收+”投资者明显不够友好。
• 2、转债平均隐含波动率等估值指标仍处于高水位且韧性充足，意味着短期仍难看到积极配置窗口，操作难度较去年底甚至更大。
• 3、供给弱的基本状态没有改变，转债存量规模还会进一步收窄，可选标的匮乏、趋势难改观。
• 但需求取决于股的表现，大概率不弱。
• 4、转债缺乏足够的合力，因此强势期短、交易窗口更难把握，大量个券甚至在单日内就完成多空博弈，投资者大概率要以“赚小钱”为主 转债策略方面，控制仓位且保持交易灵活度。
• 下半年转债或仍能延续“好于纯债、弱于权益”的格局，但弱夏普的特征不改。
• 主要是转债面临的大环境是股市延续结构性牛市（AI相关产业主导）+自身高估值+机会成本仍低，因此我们认为转债仍能保持正回报能力，好于纯债但弱于权益，但投资体验不佳。
• 所以我们建议转债整体继续保持偏中性仓位，但交易灵活度要更高，尤其是注意应对低宏观能见度或AI叙事出现拐点的时段。
• 具体注意三点：1、转债机会源于短期交易而非配置，需要把握操作节奏。
• 当前转债已基本丧失配置性价比，长期持有的收益大概率有限，下半年转债的机会也主要来自短期交易。
• 譬如近期权重品种普遍回撤，参与这类相对偏低估品种也不宜持仓过久，核心是时间价值磨损相对较为严重。
• 2、纯低波产品或可参与权益的投资者，下半年大概率无需关注转债。
• 一方面，转债波动率仍处高位，纯低波产品难以控制回撤。
• 另一方面，下半年转债性价比大概率仍远不及股票，股债组合的夏普比率优于转债。
• 3、做好风险控制，下半年。

【风险提示】

• 上半年转债市场估值维持高位，也加剧了指数的波动。
• 6月末隐含波动率的中位数达到51.03%，对应2018年以来95.8分位数，绝对价格中位数为128.17元，为2018年以来87.6分位数。
• 从债性来看，YTM中位数由2025年末的-5.48%降低至-9.85%。
• 从股性特征来看，6月份的平价中位数从2025年末的101.82元下降至85.46元，转股溢价率中位数从32.88%上升至49.48%。
• 供需层面，上半年转债存量规模延续收缩，实际供给偏弱，需求端以被动承接为主，“固收+”产品主动增配有限，供需失衡仍是支撑估值高位的重要因素。
• 风险层面，强赎压力、评级扰动、弱资质信用风险等因素阶段性影响市场定价，但扰动更多集中在个券层面。
• 转债策略方面，控制仓位且保持交易灵活度。
• 下半年转债或仍能延续“好于纯债、弱于权益”的格局，但弱夏普的特征不改。
• 主要是转债面临的大环境是股市延续结构性牛市（AI相关产业主导）+自身高估值+机会成本仍低，因此我们认为转债仍能保持正回报能力，好于纯债但弱于权益，但投资体验不佳。
• 所以我们建议转债整体继续保持偏中性仓位，但交易灵活度要更高，尤其是注意应对低宏观能见度或AI叙事出现拐点的时段。
• 具体注意三点：1、转债机会源于短期交易而非配置，需要把握操作节奏。
• 当前转债已基本丧失配置性价比，长期持有的收益大概率有限，下半年转债的机会也主要来自短期交易。
• 譬如近期权重品种普遍回撤，参与这类相对偏低估品种也不宜持仓过久，核心是时间价值磨损相对较为严重。
• 2、纯低波产品或可参与权益的投资者，下半年大概率无需关注转债。
• 一方面，转债波动率仍处高位，纯低波产品难以控制回撤。
• 另一方面，下半年转债性价比大概率仍远不及股票，股债组合的夏普比率优于转债。
• 3、做好风险控制，下半年市场波动或仍较剧烈。
• 市场层面需重点关注股市走势与大额品种的供给节奏，个券层面则需警惕强赎及信用风险。