招商康瑞基础设施债权投资计划型养老金产品3期 15Cg0103

【后市展望】

• 二季度中债-综合财富（总值）指数上涨1.19%，涨幅较上个季度扩大，各券种收益率普遍下行，信用利差和期限利差均有所压缩，10年国债和30年国债收益率最低触及1.70%和2.19%，较一季度的高点下行约20bp。
• 对比一季度，相似的是，信用债整体表现继续好于利率债，中长期证金债和信用债的表现依然要好于它们的短期品种，尤其是超长信用债保持强势，而国债整体表现相对较弱。
• 不同的是，2年以内各类短债收益率的下行幅度在二季度都显著收敛，而10年以上利率债的下行幅度则明显扩大。
• 4-5月集合了经济转弱，通胀担忧缓解，理财规模大增，央行默许自发式宽松等因素，因此债市表现较强，进入6月，随着美伊战争冲击告一段落，以及银行负债端受到偶然性因素影响开始承压，经济和流动性的利好均有所回摆，市场震荡调整。
• 机构行为方面，大额定存集中到期等因素带来的资管“钱多”是信用债大行情的基础，银行自营和理财的委外占比提升和“固收+”规模大增带来了银行资本工具的α行情，因其对票息和流动性平衡得最好，分红险的久期匹配要求助推了7-10年各类品种的强势，银行自营的指标约束、分红险主导增量资金导致保险的久期需求降低以及交易盘对长利率债的“疤痕效应”使得长利率债的行情空间和流畅度均不及信用品种。
• 中证转债指数由一季度的下跌1.14%转为二季度上涨3.7%，但转债的持有体验大部分时间都很差，原因一是从3月开始转股溢价率由扩张转为压缩，Vega变差，二是5-6月股市的分化逐渐走向极致，上涨高度集中于AI相关板块，大量非科技板块下跌，而转债由于科技个券占比低、小市值个券占比高、整体剩余期限短等原因，负β比较重，因此大部分转债成为被各类“固收+”投资者抛弃的品种，交易大多集中在小部分高价券上面。
• 三季度，国内流动性可能在均衡偏松而非极度宽松的位置趋于稳定，基本面也有较大概率短期弱修复，这将奠定债市整体的震荡格局。
• 具体到品种，信用债在经历了各种利差压缩之后，到了容易出监管政策的三季度，投资者心态趋于谨慎，加上不少品种的收益率也已处于历史绝对低位，因此市场有一定概率调整。
• 银行自营和理财委外的大幅增长使得上半年以证金债和银行资本债为代表的高流动性品种受到追捧，这些品种的波动性明显偏低，在理财净值化的背景之下，下半年波动率可能重新上升。
• 超长利率债的利差是为数不多还未被压缩的“高地”，银行半年末卖出行为暂缓可能为市场提供一定的交易性机会，但基金的久期和在超长利率债上的拥挤度却已然不低，5-6月已经大幅配置长债的保险在供给起量的三季度很难主动将超长利率债的收益率买下去，因此作为焦点交易品种的超长利率债的博弈属性将增强，但预期收益却可能较低。
• 总的来说，资管“钱多”的逻辑在上半年的债市演绎得较为极致，一旦弱化，则很多品种的脆弱性就将暴露出来，并通过基金赎回这一通道放大波动。
• 股市方面，国内流动性压力在6月以市场宽度急剧收窄而非普跌的形式体现出来，但是三季度面临新的变化，一是美债收益率有二次上行压力，二是AI强势板块自身的逻辑受到挑战，三是国内经济基本面出现短期企稳迹象，因此市场可能会经历一段调整和再平衡期。
• 可转债指数相对于A股大盘可能跑出超额收益，大盘转债可能获得一定的估值修复机会，但只是短期反弹，整体估值和结构的问题仍然没有解决。
• 股市的核心矛盾仍是AI的产业趋势强度，我们预计美联储紧缩的逻辑可能将逐步淡化，市场下半季度的表现取决于科技股财报和其他AI前瞻指标的表现。