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【后市展望】

• 报告期内，上证指数总体呈现震荡走势，但市场风格高度分化，受益AI投资的电子通信行业，以及相关半导体材料和半导体设备板块上涨明显。
• AI相关板块带动创业板指上涨36.35%，科创100上涨60.62%。
• 而相应其他板块由于资金抽离出现回落，例如中证红利指数二季度下跌了12.32%。
• 受业绩压力和资金面压力影响，恒生指数二季度下跌7.69%。
• 二季度表现最好的电子、通信行业上涨89.88%和66.12%，而表现落后的消费者服务和农林牧渔行业则下跌21.84%和19.41%。
• 随着美伊冲突进入谈判阶段，油价逐步回落至80美元/桶以下。
• 二季度出口继续保持较快增长，但国内经济增长则进一步放缓，内需企稳仍需要更大的政策力度。
• 美联储在新任主席上任后取消前瞻指引，未来货币政策将基于通胀和就业数据变化，市场对降息预期降温，美元指数逐步上行。
• 在资产配置方面，虽然红利和低估值板块在二季度表现不佳，但在未来的市场波动中仍是很好的稳定器和底仓。
• 同时我们也会更积极的在AI应用和国产化中寻找新的投资机会。
• 另一方面，内需的持续疲弱主要受到政府支出和补贴政策的影响，我们也在观察政策周期的回归。
• 虽然AI投资景气非常高，但也会出现一定隐忧。
• 例如上游涨价导致行业价值分配进一步向上游集中，而下游云厂商为了支撑大额资本支出开始大举债权和股权融资，以及AI广泛应用后对就业和经济的影响，引发市场忧虑。
• 我们有理由相信市场会从不顾成本投入的军备竞赛，进入更高效率和注重成本的投入阶段。
• 而国内的AI投入则会以国产化为核心，以开源模型和低成本计算为特色，有望逐步提高在全球AI计算中的份额。
• 二季度债券市场整体表现较好，曲线大体呈平坦化。
• 在资金面宽松，基本面转弱的背景下，债市整体走强。
• 具体来看，4月到5月受资金面异常宽松、资产荒以及弱基本面支撑，长端利率整体震荡下行，10年期国债到期收益率下行至1.7%附近。
• 6月中上旬，资金面边际收敛，叠加部分机构止盈以及通胀预期回升等影响，债市有所回调。
• 但随着MLF加量续作以及隔夜逆回购落地，市场延续对流动性宽松的预期，债市收益率转头向下。
• 截至2026年6月30日，10年期国债活跃券收益率1.73%。
• 展望看，债市在三季度有可能在基本面K型分化和非银申购的助力下走强，但季度看，债市绝对收益率偏低仍会积累调整风险，月度看10年国债或在1.65%-1.75%波动。
• 经济“K型”分化延续，短期政策强调加快存量工具使用、增量政策出台概率不大，央行对资金预期的管理意愿和能力均增强，陆家嘴论坛推动临时正逆回购工具后资金面波动将更加可控，基本面、政策、流动性三者的组合下，整体债市环境风险可控，难打破震荡格局，但下半年有7万亿政府债待发，若主要集中在三季度发行，或带动供需格局的阶段性逆转，叠加机构赎回扰动可能会放大市场波动。
• 基本面，预计经济“K型”分化延续，PPI或逐步见顶。
• 涨价效应与AI投资扩张逻辑继续支撑出口韧性，内需面临极低基数与既有政策托底，但内生动能仍是慢修复。
• 涨价带来进口增速更高，贸易顺差对GDP增长贡献相对去年收窄，内需仍有必要保持一定增长强度，基建投资仍是主要抓手，新型政策性金融工具年中前后或集中投放落地，对投资有支持。
• AI相关行业出口强势，对制造业投资也有提振。
• 但另一方面，房地产开发投资到位资金增速偏弱，国补效应边际趋弱或继续拖累耐用品消费，必选消费主要支撑之下，社零或维持低增长。
• 经济内外“K型”分化特征仍将持续。
• 资金面，陆家嘴论坛进一步确认7天逆回购利率的政策利率锚定地位，流动性管理工具或将进一步丰富，预计未来资金面波动有望更加可控。
• 本次论坛政策核心是完善央行货币政策调控框架，并非政策利率换锚，7天逆回购利率仍是央行的主要政策利率，此前博弈政策利率从7天切换至1天、变相降息的交易逻辑难以成立，对债市的影响偏中性。
• DR001走廊管理区间收窄叠加央行研究适时推出隔夜逆回购利率、设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，预计未来资金面波动或将更加可控，资金利率的极端收紧风险有望进一步降低。
• 政策面，鉴于出口表现强势，贸易政策环境暂时平稳，存量工具使用进度偏慢，预计宏观政策短期保持定力，7月政治局会议或主要强调加快存量政策工具的使用、增量政策出台概率不大，若经济进一步走弱，相机抉择下9-10月存在出台小规模增量政策的可能。
• 财政政策方面，年初专项债靠前发力，但二季度小幅走弱，预计三季度专项债和政策性金融工具加速使用来稳定基建投资。
• 货币政策方面，总量宽松的窗口虽未关闭，但受银行息差约束、物价修复等影响，降息概率有限，历史经验显示PPI同比回升阶段央行降息相对克制。

【风险提示】

• 资金面，陆家嘴论坛进一步确认7天逆回购利率的政策利率锚定地位，流动性管理工具或将进一步丰富，预计未来资金面波动有望更加可控。
• 本次论坛政策核心是完善央行货币政策调控框架，并非政策利率换锚，7天逆回购利率仍是央行的主要政策利率，此前博弈政策利率从7天切换至1天、变相降息的交易逻辑难以成立，对债市的影响偏中性。
• DR001走廊管理区间收窄叠加央行研究适时推出隔夜逆回购利率、设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，预计未来资金面波动或将更加可控，资金利率的极端收紧风险有望进一步降低。