招商康益股票型养老金产品 15A001

【后市展望】

• 2026年二季度，国内权益市场呈现先上涨后震荡分化的格局，市场在一季度末美伊战争爆发后受到高油价和风偏降低影响迅速回调，随后进入二季度后持续修复，进入5月后随着海外AI商业模式的阶段性跑通，市场进入震荡且加速分化阶段，不同风格和行业之间表现差异较大。
• 全球科技硬件进入通胀周期带来整个半导体产业链的高度繁荣，各种缺货和涨价也推动全球科技硬件相关股票在单二季度实现较大幅度上涨，AH市场同样也呈现这样的结构性。
• 进入季末由于硬科技资产景气度持续提升叠加其他传统行业进一步进入磨底阶段，因而导致市场分化进一步拉大，出现相当部分行业公司个股接近甚至跌破2024年三季度的市场低点的状况。
• 报告期内，本组合坚持均值回归的思想，围绕估值水平、盈利修复空间、现金流质量和中长期竞争力进行组合配置的策略，因而导致硬科技公司持仓低配以及传统资产阶段性承压，净值也出现一定幅度的下跌。
• 进入三季度，市场在叙事层面也进入震荡期，以海外AI硬件为代表的公司叙事开始出现松动。
• 国内市场阶段性较为极致的分化会迎来修复，部分内需行业在基本面和定价的双重底部，从朴素的生意视角和资本市场长期的运行规律来看都不会是常态。
• 基本面层面我们可以看到部分行业龙头在底部呈现较强韧性的同时，供需环境都在缓慢修复。
• 尤其当很多行业已经经历了3-5年的盈利和估值双重下行周期的时候，定价层面短期极致分化带来的冲击其实在很多时候反而提供了大量具备较强吸引力的龙头公司。
• 因此我们仍然会坚持对于包括牧业、地产链、化工、非银等行业的均衡配置，同时会在市场结构性出现大幅波动的时候增加逆向交易来尽可能平抑净值波动。
• 二季度债券市场整体表现较好，曲线大体呈平坦化。
• 在资金面宽松，基本面转弱的背景下，债市整体走强。
• 具体来看，4月到5月受资金面异常宽松、资产荒以及弱基本面支撑，长端利率整体震荡下行，10年期国债到期收益率下行至1.7%附近。
• 6月中上旬，资金面边际收敛，叠加部分机构止盈以及通胀预期回升等影响，债市有所回调。
• 但随着MLF加量续作以及隔夜逆回购落地，市场延续对流动性宽松的预期，债市收益率转头向下。
• 截至2026年6月30日，10年期国债活跃券收益率1.73%。
• 展望看，债市在三季度有可能在基本面K型分化和非银申购的助力下走强，但季度看，债市绝对收益率偏低仍会积累调整风险，月度看10年国债或在1.65%-1.75%波动。
• 经济“K型”分化延续，短期政策强调加快存量工具使用、增量政策出台概率不大，央行对资金预期的管理意愿和能力均增强，陆家嘴论坛推动临时正逆回购工具后资金面波动将更加可控，基本面、政策、流动性三者的组合下，整体债市环境风险可控，难打破震荡格局，但下半年有7万亿政府债待发，若主要集中在三季度发行，或带动供需格局的阶段性逆转，叠加机构赎回扰动可能会放大市场波动。
• 基本面，预计经济“K型”分化延续，PPI或逐步见顶。
• 涨价效应与AI投资扩张逻辑继续支撑出口韧性，内需面临极低基数与既有政策托底，但内生动能仍是慢修复。
• 涨价带来进口增速更高，贸易顺差对GDP增长贡献相对去年收窄，内需仍有必要保持一定增长强度，基建投资仍是主要抓手，新型政策性金融工具年中前后或集中投放落地，对投资有支持。
• AI相关行业出口强势，对制造业投资也有提振。
• 但另一方面，房地产开发投资到位资金增速偏弱，国补效应边际趋弱或继续拖累耐用品消费，必选消费主要支撑之下，社零或维持低增长。
• 经济内外“K型”分化特征仍将持续。
• 资金面，陆家嘴论坛进一步确认7天逆回购利率的政策利率锚定地位，流动性管理工具或将进一步丰富，预计未来资金面波动有望更加可控。
• 本次论坛政策核心是完善央行货币政策调控框架，并非政策利率换锚，7天逆回购利率仍是央行的主要政策利率，此前博弈政策利率从7天切换至1天、变相降息的交易逻辑难以成立，对债市的影响偏中性。
• DR001走廊管理区间收窄叠加央行研究适时推出隔夜逆回购利率、设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，预计未来资金面波动或将更加可控，资金利率的极端收紧风险有望进一步降低。
• 政策面，鉴于出口表现强势，贸易政策环境暂时平稳，存量工具使用进度偏慢，预计宏观政策短期保持定力，7月政治局会议或主要强调加快存量政策工具的使用、增量政策出台概率不大，若经济进一步走弱，相机抉择下9-10月存在出台小规模增量政策的可能。
• 财政政策方面，年初专项债靠前发力，但二季度小幅走弱，预计三季度专项债和政策性金融工具加速使用来稳定基建投资。
• 货币政策方面，总量宽松的窗口虽未关闭，但受银行息差约束、物价修复等影响，降息概率有限，历史经验显示PPI同比回升阶段央行降息相对克制。

【风险提示】

• 资金面，陆家嘴论坛进一步确认7天逆回购利率的政策利率锚定地位，流动性管理工具或将进一步丰富，预计未来资金面波动有望更加可控。
• 本次论坛政策核心是完善央行货币政策调控框架，并非政策利率换锚，7天逆回购利率仍是央行的主要政策利率，此前博弈政策利率从7天切换至1天、变相降息的交易逻辑难以成立，对债市的影响偏中性。
• DR001走廊管理区间收窄叠加央行研究适时推出隔夜逆回购利率、设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具，预计未来资金面波动或将更加可控，资金利率的极端收紧风险有望进一步降低。